Paint it black… vraiment ?

25 novembre 2022

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Les investisseurs anticipent une récession en Europe et un fort ralentissement aux États-Unis, avec un pic d'inflation (mais persistant). Dans ce contexte, pourrait-il y avoir un risque d'être trop pessimiste dans une situation où les données macroéconomiques sont relativement faibles, mais tout de même légèrement supérieures aux attentes ? Le pire n'est finalement jamais sûr... Creusons quelques questions autour des dimensions clés du scénario pour 2023. 

1. Les données macroéconomiques sont-elles si mauvaises et nous dirigeons-nous vraiment vers une récession ? 

La peinture de l’environnement économique renvoyée par les données macroéconomiques les plus récentes n’est pas aussi sombre qu’elle pourrait paraître au prime abord. En effet, la récente enquête sur l'activité (PMI) a révélé une image qui suggère une contraction de l'activité dans la zone euro, mais pas aussi importante qu’anticipé par les analystes : le PMI de la zone euro est ressorti à 48 (contre 47 prévu), toutefois sous le seuil de 50 indiquant une légère contraction de l'activité. 

Aux États-Unis, le tableau n'est pas non plus aussi sombre qu'on pourrait le craindre. En fait, le niveau maximal de pessimisme a probablement été atteint en juin ou en septembre. C'est du moins ce que nous indique le niveau des surprises économiques de Citi (graphique 1), avec un point bas en juin. Le même message a également été affiché par l'enquête du Michigan sur la confiance des consommateurs américains, qui a légèrement rebondi depuis les faibles niveaux de juin. Depuis lors, le PIB du troisième trimestre a été meilleur que celui du premier semestre de 2022.

En Europe, ce qui pourrait nous amener à être moins pessimistes se trouve en grande partie dans la main des gouvernements : le degré de soutien fiscal en 2023. Les déficits publics resteront largement négatifs en 2022, les dépenses de soutien pour faire face à la pandémie ayant été remplacées par des mesures de protection contre l'inflation. L'ampleur de ce soutien varie en fonction de la marge de manœuvre budgétaire des pays de la zone, les pays fortement endettés n'étant pas en mesure d'augmenter sensiblement leurs dépenses au-delà de leurs charges d'intérêts.

Néanmoins, ce qui sera le plus important pour les banquiers centraux restera la vitesse à laquelle l'inflation diminue. La normalisation des conditions du marché de l'emploi continue de s’accompagner d’une augmentation forte et généralisée des salaires. L'augmentation du chômage et des demandes d'allocations est encore modeste et ne s'ajuste pas aussi rapidement que le niveau réel de la croissance du PIB le laisserait supposer.

Dans l'ensemble, nous nous dirigeons vers une récession dans la zone euro, peut-être moins profonde qu’anticipé et avec un effet multiplicateur fiscal important dans les États membres moins endettés. Aux États-Unis, le ralentissement commence, mais l'inflation est la principale préoccupation.
 

Graphique 1 : Indicateur Citi des surprises économiques (points)

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2. L'inflation va-t-elle se normaliser rapidement en 2023 ?

C'est probablement là que les meilleures nouvelles macroéconomiques deviennent cyniquement mauvaises pour les marchés. L'espoir de Jerome Powell est que la hausse des taux d'intérêt et le ralentissement des perspectives de croissance du PIB qui s'ensuivra freineront la création d'emplois. Jusqu'à présent, cela a eu des effets limités, probablement parce que les hausses de taux sont récentes et mettent du temps à faire effet, probablement parce que nous connaissons une pénurie relativement structurelle de travailleurs. En d'autres termes, tant qu'il y aura un niveau important de postes non pourvus avec un fort ratio ouvertures / demandeurs d'emploi, l'inflation des salaires ne se refroidira pas de manière significative. 

Ces derniers mois, les demandes hebdomadaires d'allocations de chômage aux États-Unis ont augmenté de manière régulière, passant de 190 000 à 240 000, mais ce n'est rien comparé au rythme de destruction des emplois lors des récessions passées (>600 000 en 2009) et pendant la pandémie (>6 millions à son apogée). 

Donc, si cet environnement de stagnation avec un faible taux de chômage persiste, l'équation pour la Fed devient plus complexe, car elle devra maintenir les taux élevés plus longtemps, jusqu'à ce qu'elle constate un effet sur le marché du travail. 

En ce qui concerne les autres composantes de l'inflation, nous nous attendons à ce que la baisse des prix de l'immobilier ait un impact sur les loyers dans les mois à venir ; l'inflation de base devrait effectivement diminuer plus significativement après le premier trimestre de 2023. Globalement, on s'attend à ce que l'inflation au T42023 ralentisse même vers 2 / 2,5%. 

Ce qui retient néanmoins notre attention, c'est que les investisseurs ont réagi de manière très optimiste aux derniers chiffres de l'inflation, qui étaient légèrement inférieurs aux attentes (inflation de base à 6,3% contre 6,4% attendus). L'inflation totale est restée stable à +0,4% en glissement mensuel, et inférieure à 8% en glissement annuel pour la première fois depuis février.

Le pic d'inflation est donc clairement derrière nous, c'est certain. Cela signifie-t-il pour autant que l'inflation baisse suffisamment pour justifier un revirement dovish de la Fed ? Cela reste loin d'être certain.
 

3. Les banques centrales vont-elles procéder a un resserrement excessif ou faut-il s'attendre a un revirement dovish ? 

Commençons par ce que les marchés attendent actuellement : un taux terminal de 5% atteint en mars, avec une hausse de 50 points de base (pb) en décembre, puis probablement deux autres hausses de 25 pb au premier trimestre 2023 (graphique 2). Il n'y a donc pas de débat sur le fait que le rythme des futures hausses de taux va ralentir. Cependant, nous constatons toujours une grande réaction du marché lorsqu'un membre du FOMC s'exprime sur le ralentissement du rythme des hausses de taux à venir.
 

Graphique 2 : les attentes du marché sur la trajectoire de hausse des taux d'intérêt de la Fed (nombre de hausses et taux attendus en %)

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Comment pouvons-nous interpréter cela ? Peut-être parce que certains investisseurs restent fébriles et craignent toujours que la Fed reste plus belliqueuse que prévu par les marchés, comme cela a été le cas ces derniers mois. L'hypothèse la plus probable reste l'"effet de la mémoire court terme", qui fait que nos anticipations et nos craintes sont largement influencées par le passé le plus récent et par nos expériences les plus douloureuses. De plus, les investisseurs peuvent encore craindre une Fed hawkish mais sont toutefois rassurés par lorsque les discours des membres du FOMC annonce une hausse plus contenue des taux à partir de maintenant. Ce bruit à court terme a son importance, car il constitue le catalyseur actuel du rebond des marchés boursiers. 

Pour nous, comme nous l'écrivions l'été dernier, la principale question porte plutôt sur la durée de cette politique restrictive. Même si les hausses de taux doivent ralentir, combien de temps allons-nous rester à des taux élevés avant qu'un tournant accommodant n'intervienne ? Jusqu'à présent, notre scénario se caractérisait par une pause de 6 à 9 mois dans les hausses de taux à des niveaux élevés avant que la Fed ne s'engage dans des baisses de taux au T4-2023 ou au T1-2024. Nous courons le risque d'être trop prudents si, en fin de compte, la Fed ne va pas jusqu'à 5% et réduit ses taux avant. Mais si cela reste notre scénario de base - si des hausses plus modérées et une pause sont déjà prises en compte - il ne devrait pas y avoir de réaction significative à la matérialisation d'un scénario plus accommodant. Pourtant, la publication des minutes de la Fed confirmant ce scénario de hausses de taux plus faibles a suscité un optimisme des marchés le 24 novembre, avec des répercussions sur le Bund allemand qui s'est comprimé de 9 points de base. 
 

4. Marges des entreprises : atterrissage en douceur, atterrissage brutal ou tendance structurelle de pression à la baisse sur les marges ? 

Au cours des quatre derniers ralentissements économiques, les marges des entreprises ont en moyenne diminué de 4 à 5 points. Si nous ne prévoyons pas que les marges reviennent à leurs niveaux de la crise passée et que nous accordons un certain crédit à la transformation du capitalisme par la technologie, nous devrions normalement prévoir une diminution des marges d'au moins 3 points par rapport aux niveaux de marge record de 2021, lorsque le revenu net / chiffre d'affaires du S&P 500 a atteint 13%. 

Ce n'est clairement pas ce que les marchés prévoient pour l'année prochaine (graphique 3). À l'heure où nous écrivons ces lignes, les marchés anticipent une croissance des bénéfices par action (BPA) d'environ 6% en 2023 aux États-Unis et de 3 à 4% dans la zone euro.
 

Graphique 3 : prévisions de croissance du BPA (%)

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Donc, ici aussi, la question est de savoir si nous ne sommes pas trop pessimistes en considérant que nous devons nous attendre à une croissance négative du BPA l'année prochaine. D'une certaine manière, il y a une contradiction entre un marché des actions qui évalue une croissance du BPA encore solide et un marché du crédit qui évalue une hausse des taux de défaut.

Derrière ces chiffres un peu optimistes et résilients en 2023, les investisseurs s'attendent en fait à une quasistagnation des bénéfices au premier semestre 2023. Les prévisions de BPA ont commencé à diminuer en juin, mais semblent s'être stabilisées au cours des deux dernières semaines. En ce qui concerne les marges, qui s'établissent actuellement à 11,9% (par rapport au niveau record de 13% atteint en 2021), les marchés s'attendent à ce qu'elles restent supérieures à 12% l'année prochaine, en supposant une croissance des revenus supérieure à celle des BPA. C'est probablement ce que nous considérons comme l'hypothèse la plus difficile, à moins bien sûr que les coûts des intrants ne commencent à diminuer. 

Ce qui est également intéressant, c'est de voir que les objectifs de prix des analystes impliquent un S&P 500 à 4470 points, soit 13% au-dessus des niveaux actuels. Si les objectifs de cours fixés par les analystes sont porteurs d'un biais haussier structurel, cela ne nous laisse pas un énorme potentiel de hausse. Ceci est probablement dû aux récentes réductions des objectifs de prix des marchés boursiers, et cache également d'énormes divergences en termes de hausse estimée par secteur. Les objectifs de cours des secteurs de la consommation et de la communication suggèrent en effet une hausse supérieure à 20%, mais seulement 5% environ pour les secteurs de l'industrie, des matériaux et des produits de base. Mais à partir de quels niveaux de valorisation partons-nous ? 
 

5. Les valorisations actuelles sont-elles attractives ou deviennent-elles vulnérables après le récent rebond ?

Après le récent rebond, les actions américaines se négocient désormais à 17,5 fois les bénéfices sur les 12 prochains mois, ce qui correspond exactement à la moyenne des cinq dernières années (graphique 4). Toutefois, cette métrique de valorisation actuelle se compare à une ère de taux d'intérêt bas, qui justifie généralement un multiple d'actions plus élevé, car les flux de trésorerie futurs valent plus lorsque les taux d'intérêt sont bas.
 

Graphique 4 : ratios cours/bénéfices à 12 mois

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L'analyse de régression (graphique 5) des taux américains à 10 ans par rapport au ratio prix/équité (P/E) confirme que : historiquement, une hausse du taux à 10 ans de 1% à 4% devrait faire passer le ratio P/E des actions de 21 à environ 15x les bénéfices. Par conséquent, si nous maintenons les mêmes multiples de valorisation que ces 5 dernières années avec des taux d'intérêt plus élevés, cela signifie que la prime de risque des actions est plus faible.
 

Graphique 5 : analyse de régression : taux d'intérêt américains à 10 ans (%) vs. Ratio cours/bénéfice à 12 mois du S&P 500 (points)

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La situation est moins tendue en Europe, qui se négocie à des multiples de valorisation plus attractifs (environ 12x) et à un niveau de décote historique par rapport au marché américain, mais le risque se situe plutôt du côté technique, avec un fort rebond récent au-dessus des moyennes mobiles, et donc vulnérable à une correction technique. 

Au-delà des perspectives bénéficiaires, ce qui pourrait finalement alléger ces multiples de valorisation est bien sûr le niveau des taux à long terme en 2023. Si le recul des rendements du trésor américain en novembre a nourri le rallye des marchés actions, nous restons sceptiques sur la durabilité de ce rebond, avant la réunion de la Fed de décembre.
 

6. Risques politiques : encore une forte incertitude ou un apaisement des tensions en 2023 ? 

Ces deux dernières années, les investisseurs ont été rattrapés par les risques politiques et géopolitiques, notamment par le durcissement réglementaire et sanitaire en Chine et le conflit en Ukraine. Contrairement aux événements passés, comme l'invasion de la Crimée en 2014, ce conflit a eu des implications majeures sur nos économies, tandis que le durcissement réglementaire en Chine, parallèlement à un fort ralentissement, a affaibli la croissance des bénéfices des actions chinoises.

Pour l'avenir, si l'environnement reste très incertain, nous pensons que la balance des risques devrait être un peu plus positive en 2023, qui pourrait voir à la fois la réouverture de l'économie chinoise et potentiellement une défaite militaire de la Russie, ce qui ne signifierait pas nécessairement un accord de paix, mais au moins un cessez-le-feu. Cela demandera toutefois de la patience, car les investisseurs ont connu de nombreux faux départs sur les actions chinoises l'année dernière et de nombreux espoirs de réouverture ou d'assouplissement des politiques de zéro-COVID qui ne se sont finalement pas confirmés. 

À plus long terme, la rivalité entre les États-Unis et la Chine devrait rester la toile de fond géopolitique de cette décennie et de ce siècle, mais nous ne pensons pas que la question de Taïwan soit soldée en 2023. 2024 semble plus risqué à cet égard, notamment à l'approche des élections américaines. Plus largement, nous pensons que nous ne reviendrons pas à l'équilibre géopolitique et industriel qui prévalait avant la pandémie : il y a clairement une forme de remaniement à l'œuvre à la fois dans les alliances, et les chaînes d'approvisionnement. Les entreprises intègrent désormais davantage le risque pays dans leurs décisions de localisation/relocalisation de leurs usines et dans leur choix de partenaires commerciaux. Nous ne parlons pas de démondialisation, mais plutôt d'une approche régionale et plus unilatérale de la mondialisation. Cela pourrait déclencher des cycles macroéconomiques moins intégrés et favoriser les actions domestiques. 
 

7. Risques financiers : que faut-il craindre en 2023 ?

Cette séquence économique et financière n'a pas grand-chose en commun avec la crise sanitaire ou la grande crise financière et ses suites de la crise souveraine dans la zone euro en 2011/2012. Cependant, le principal risque que nous identifions est sur la question de la soutenabilité des politiques budgétaires aux États-Unis et en Europe. La réponse budgétaire à la crise sanitaire s’est traduit conduit à une augmentation de la dette par rapport au PIB de 10 à 15 points de pourcentage dans les économies développées. En 2022, la crise énergétique (avec la répercussion des prix du gaz sur l'électricité) a poussé les gouvernements à mettre en place des boucliers énergétiques, transformant l'inflation en déficits et en dette plus importants. 

C'est ce qui rend la situation si différente de celle d'il y a dix ans : un dosage de politiques complètement opposé. La zone euro a répondu à la crise souveraine de 2011 par l'austérité budgétaire et l'accommodation monétaire. L'environnement stagflationniste de 2022 impose une politique monétaire beaucoup plus stricte, mettant fin au concept d’assouplissement quantitatif sur durée indéterminée (l'idée que la Banque centrale européenne, BCE ne sortirait guère des taux négatifs). Cela met la pression sur les gouvernements et réduit leur marge de manœuvre budgétaire, avec une progression régulière du coût du service de la dette dans la ou les années à venir. Dans le même temps, le contexte de récession rend difficile pour les gouvernements de réduire les dépenses alors que les urgences sociales sont nombreuses et que la transition climatique nécessite des investissements. Mais pour faire simple, ils devront faire un choix difficile entre plus d'inflation, plus de déficits ou plus d'impôts. Ce que nous voyons, c'est une stratégie fiscale et énergétique relativement inégale dans chaque pays, un désordre mal caché par la tentative de la Commission de fournir une stratégie énergétique coordonnée. 

Il ne faut généralement pas longtemps avant que les marchés ne s'inquiètent de la viabilité de la dette. C'est déjà ce que nous constatons en 2022, avec une hausse des spreads souverains et un premier avertissement sérieux sur le programme budgétaire non viable du Royaume-Uni, stoppé par les marchés et les agences de notation et entraînant la chute de l'ex-Premier ministre Liz Truss. Ce qui reste très différent de 2008/2012, c'est la robustesse des bilans bancaires, avec des niveaux de solvabilité et de liquidité bien plus élevés, ce qui rend beaucoup plus difficile d'anticiper une transmission des souverains aux financiers. 

Même si "ce que nous devons craindre, c'est la peur elle-même" (F.D. Roosevelt), il s'agit là d'un risque à prendre en considération pour 2023. 
 

8. Conclusion : à quoi devons-nous nous attendre ? 

En bref, les investisseurs doivent aborder l'année 2023 avec des attentes raisonnables et éviter d'être trop optimistes ou trop pessimistes, tout en restant réactifs aux signaux macroéconomiques et au flux d'informations. 
2023 devrait voir le retour des obligations en tant qu'actifs essentiels dans les portefeuilles. Nous avons écrit en septembre que 2023 pourrait être le retour du portefeuille 60/40 et nous le pensons toujours. Sur le segment obligataire, nous avons toujours une préférence pour la dette d'entreprises de qualité et à maturité courte que les investisseurs devraient conserver jusqu'à l'échéance. 
En 2023, la plupart des profils d'investissement devraient générer des rendements supérieurs à 5% compte tenu du niveau actuel de rendement à l'échéance des obligations (4% en euros et 6% en dollars sur les indices agrégés) et du niveau de rendement des actionnaires. 

2023 devrait être une année en deux parties distinctes : 

  • Une première partie où le portage et les stratégies à dividendes élevés domineront encore, et où les liquidités / dépôts à terme exerceront encore une forte force de gravitation pour les investisseurs recherchant une volatilité modérée. Les investisseurs devraient donc commencer l'année avec un positionnement équilibré, sans prise de risque excessive sur les actions, et en se concentrant sur les actions et les obligations de qualité avec un rendement intrinsèque, sans espoir significatif de revalorisation, surtout après le récent rebond ;
  • Une deuxième partie, avec une synchronisation potentielle de la croissance des bénéfices, des signaux macroéconomiques positifs et un tournant plus accommodant des banques centrales à la mi-2023 ; cet alignement devrait être beaucoup plus favorable aux actions et au compartiment plus risqué du segment obligataire, tandis qu'un affaiblissement de la force du dollar américain pourrait soutenir les dettes et les devises des pays émergents. 
 

Information importante

25 novembre 2022

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