L'inattendu, le dénouement et l'inconnu

19 mars 2020

Euro | monnaie | pièces| liquidité

1. Une recherche massive et inattendue de liquidités et d'argent liquide

Ce que nous voyons aujourd'hui sur les marchés semble chaque jour sans précédent : la volatilité (VIX) autour de 80, les bons du Trésor et l'or cédant du terrain lorsque les actions perdent plus de 5 %, le prix du pétrole chutant de plus de 25 % en intra-journalier. Au-delà de toutes les explications sur l'anticipation rationnelle par le marché d'une récession et d'un risque souverain accru en raison de l'augmentation des dépenses, ces derniers jours ressemblent à une recherche massive de liquidité à tout prix, dans laquelle les investisseurs endettés doivent à tout prix se débarrasser de leurs actifs. Les allocataires d'actifs multiples commencent à reconstituer des réserves de liquidités, même si cela implique de vendre des actions et de l'or en même temps. Le risque que les gestionnaires de fonds doivent gérer dans ce contexte de confinement est de ne pas pouvoir faire face aux retraits en raison d'une liquidité insuffisante. Celui que les investisseurs institutionnels tentent de gérer est que les bons du Trésor ne compensent plus la volatilité des actions et du crédit. Lorsque les contraintes de liquidité dominent, les prix n'ont plus beaucoup d'importance. C'est là où nous en sommes aujourd'hui. C'est ce qui explique les tensions sur les marchés monétaires et la pression acheteuse sur le dollar, et la raison pour laquelle la Fed doit mettre en place des lignes de swap pour fournir des dollars. L'inattendu, c'est la correction importante des obligations d'État hier.

 

2. GUS pour Global Unwinding Shock : le choc du dénouement mondial

Cette chasse à la reconstitution des positions de trésorerie n'est pas seulement le résultat des allocataires traditionnels d'actifs « long only » : elle est aussi le résultat d'un démantèlement global de l'effet de levier, des investisseurs individuels aux fonds spéculatifs, qui sont confrontés à des appels de marge ou à des contraintes de dépôt plus importantes sur leurs positions en produits dérivés et sont obligés de se débarrasser d'actifs, probablement à l'un des pires moments de ces dernières années. Ce choc de volatilité pousse chaque investisseur à tester ses propres limites en termes de capacité à absorber la volatilité et à conserver une approche d'investissement à long terme. Le moment de dénouement est ce qu’on appelle « le moment Minsky » de ce cycle de marché : lorsque les positions à effet de levier sont insupportables en termes de volatilité et qu'elles sont confrontées au risque d'appels de marge, les actifs qui étaient censés être détenus à long terme sont soudainement vendus.

 

3. L'inégalité et l'asymétrie de la liquidité

Comme lors des précédents événements de volatilité qui se situent en dehors du cadre normal des risques et des corrélations, les allocataires d'actifs doivent gérer les rachats en reconstituant les liquidités lorsque les corrélations traditionnelles ne fonctionnent plus. Le problème est que toutes les catégories d'actifs ne sont pas liquides. Cela explique pourquoi certains investisseurs peuvent encore accepter de vendre des actions de valeur rapportant près de 10 % de dividendes, car les actions sont toujours plus liquides que le crédit et la vente des actions les plus volatiles réduira plus rapidement la volatilité. Lorsque nous atteignons ce point où les investisseurs vendent pour d'autres raisons que la baisse des prix, nous devons anticiper soit que les perspectives vont devenir très mauvaises, soit que nous sommes au maximum de la phase de capitulation, ce qui signifie que la fin de la correction approche.

 

4. Instant Replay : une remise à zéro soudaine des hypothèses fondamentales sur les perspectives du cycle

Il y a quelques semaines seulement, la plupart des économistes résistaient à l'idée que la croissance mondiale pourrait ralentir de plus d'un quart de point et que la croissance mondiale en 2020 pourrait passer nettement en dessous de 3 %. L'avenir nous dira si nous sommes trop pessimistes, mais les remontées que nous recevons des entreprises qui mettent progressivement leurs usines à l’arrêt nous amènent à penser que les chiffres du deuxième trimestre seront mauvais et nous devrions en avoir la confirmation avec la publication des indices de confiance des directeurs d’achat (PMI) la semaine prochaine. D'un point de vue mathématique, il suffit d'un ou deux mois de gel et de confinement pour se retrouver en récession sur une année entière, mais ce qui compte maintenant, c'est la durée de cette macro-correction et la trajectoire de reprise trimestrielle. Toutefois, nous devons être conscients du fait que ce choc sur la production doit rester temporaire et que le plus grand risque que ce choc conduise à des faillites et des insolvabilités massives d'entreprises devrait être évité par un policy mix réactif.

 

5. Tester la résilience des macro-couvertures

Nous sommes confrontés à des corrélations anormales, dans ce contexte de marché : l'or baisse quand les actions sont aussi à la baisse, et les bons du Trésor n'ont plus joué leur rôle d'amortisseur. Alors que l'or semble reproduire des phénomènes plus techniques (appels de marge), la réévaluation des obligations d'État semble refléter, comme en 2010, le risque que des mesures budgétaires volontaristes conduisent certains pays à effectuer un effet de levier trop rapide, ce qui suscite des interrogations sur la viabilité de politiques budgétaires ambitieuses. Cela explique pourquoi la BCE a dû intervenir et annoncer un important plan d'achat d'actifs en urgence, qui devrait mettre fin à cette tendance.

 

6. Un recalibrage des risques et des fondamentaux sur un territoire inconnu

Cette situation pousse les investisseurs à mettre à jour leurs prévisions en matière de croissance des bénéfices des entreprises et de taux de défaut. Si les analystes pensent que les bénéfices pourraient baisser de 10 ou 20%, quel devrait être l'impact sur les multiples de valorisation des actions ? En mettant quelques chiffres dans un tableau, on constate que la baisse des marchés européens reflète bien plus qu'une baisse des bénéfices de 10% à 20 %, ce qui est moins vrai aux États-Unis. Sur ce plan, notre scénario de base est désormais que la croissance des BPA pourrait chuter de 10 % en 2020. Par conséquent, l'ampleur de la correction actuelle peut en partie s'expliquer par une boucle de liquidité/volatilité, par une peur irrationnelle ou par un scénario plus sévère que nous anticipons actuellement. Au-delà des fondamentaux, le caractère inhabituel de cette crise et les incertitudes quant à la durée de la pandémie poussent les investisseurs à établir le parallèle avec 2008 et à reproduire les mêmes comportements.

 

7. Révision de notre scénario et de nos probabilités

Nous indiquerons cette semaine dans notre Monthly House View que nous avons revu notre scénario d'investissement de la manière suivante : nous avons augmenté la probabilité du cas de risque, qui devient le scénario central, avec une croissance mondiale autour de 2% ou en deçà, et une récession des bénéfices plus prononcée que celle que nous anticipions précédemment. La plupart des économies matures devrait être en forte récession au deuxième trimestre. Ce scénario reflète la nature persistance de la pandémie, avec un grand nombre de pays concernés et la nécessité de mettre en œuvre des mesures de confinement plus strictes. Selon ce scénario, les entreprises pourraient être confrontées à un choc de la demande plus long que prévu. Toutefois, nous ne sommes pas d'accord avec l'idée d'une récession longue et profonde ; nous pensons que ce choc violent mais temporaire pourrait se poursuivre jusqu’au troisième trimestre et que l'économie pourrait rebondir au quatrième trimestre 2020 ainsi qu’en 2021, dans un contexte où les politiques fiscales et monétaires sont très favorables, même si leur effet pourrait mettre du temps à se faire sentir. Ce qui compte désormais n’est plus le chiffre de croissance annuelle mais la trajectoire trimestrielle. Tout dépendra bien entendu de la capacité des Etats à maîtriser l’épidémie dans des délais raisonnables et à éviter un risque de réaccélération de la contamination.

 

8. Sur quoi devrions-nous nous appuyer dans ce contexte ?

Nous continuons à conseiller de conserver des actifs de qualité dans les portefeuilles et de revoir du calibrage des actifs illiquides, tout en essayant d'exploiter cette correction pour s'exposer aux tendances séculaires telles que le numérique, la santé et l'environnement. Nous pensions hier que nous approchions d'un niveau de stress auquel la BCE est intervenue sur les dettes périphériques. C'est là où nous en sommes aujourd'hui : la décision massive de la BCE du jour au lendemain devrait recomprimer les spreads souverains, et cela peut contribuer à stabiliser les marchés. Ce contexte offrira d'importantes opportunités d'investissement, mais nous devons garder à l'esprit que la volatilité restera élevée et que le rebond pourra difficilement s'engager si la pandémie ne culmine pas. C'est la partie inconnue de l'équation. Mais il est certain que la pandémie atteindra son point culminant à un moment donné et que les rendements des actifs risqués au cours des deux prochaines années devraient être importants.

19 mars 2020

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