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Alors que 2022 avait été une année de chocs sur l’inflation et les taux d’intérêt des banques centrales, 2023 a été marquée par un choc sur les obligations, associé à une résilience inattendue de l’économie américaine. Une récession aux États-Unis semblait inévitable, la Réserve fédérale (Fed) ayant mis en place le cycle de resserrement le plus rapide en quarante ans. Mais la progression du PIB américain en 2023, encore anticipée à 0,3% en janvier, devrait finalement s’établir à 2,3%. Nous n’avons jamais basculé dans le pessimisme, nos prévisions passant d’une légère contraction à une stabilisation de la croissance à 1,2% en 2024. De fait, grâce à l’épargne accumulée, à une croissance des salaires supérieure à l’inflation et à un marché de l’emploi très favorable, la consommation a fait preuve de résistance tout au long de l’année 

 

VERS UN NOUVEL ÉQUILIBRE

L’ère de faible inflation, de taux d’intérêt bas – voire négatifs – et de politique monétaire prévisible qui s’est ouverte après la grande crise financière de 2008 semblait devoir durer éternellement. Pour citer l’économiste allemand Rüdiger Dornbusch : « En économie, les choses mettent plus de temps à se produire qu’on le pense, puis elles se déroulent plus rapidement qu’on l’imaginait ». L’ajustement brutal qui a eu lieu après la pandémie de COVID-19 a entraîné une envolée de l’inflation, poussant les banques centrales à lutter contre cette brusque transition qu’elles n’avaient pas vue venir. Leur action s’est traduite par le chiffre stupéfiant de 520 hausses de taux à travers le monde au cours des 24 derniers mois.

Pour la troisième année consécutive, la principale victime de ce mouvement est le marché obligataire. Les bons du Trésor américain, notamment à long terme, sont devenus des actifs risqués dont les couples rendement/risque évoquent ceux des actions. À titre d’exemple, l’instrument financier TLT – qui réplique les bons du Trésor à 20 ans – a perdu plus de la moitié de sa valeur depuis 2020. Une obligation d’État émise en 2020 par l’Autriche, d’une durée de 100 ans et assortie d’un coupon de 0,75%, a perdu jusqu’à 70% de sa valeur en 2023. 

En vérité, il s’agit là d’une formidable opportunité d’investissement, les obligations offrant les rendements attrayants que le marché recherche. Les investisseurs ont injecté des sommes considérables pour tirer parti de cette situation : le TLT susmentionné a vu ses actifs doubler au cours de la période. Dans ce contexte, on observe que les échéances moyennes (autour de cinq ans) conjuguent rendements intéressants et moindre volatilité des prix.
 

UN COÛT DE 1 000 MILLIARDS

En 2024, l’énorme montant de la dette publique sera au centre de l’attention. À l’heure où nous écrivons ces lignes, l’endettement des États-Unis est proche des 34 000 milliards de dollars, ce qui implique un coût de 1 000 milliards de dollars par an, soit 14% du budget fédéral – une situation intenable. Les taux d’intérêt devront trouver un plafond, ce qui est peut-être déjà le cas. Tandis que les investisseurs en actions bénéficient d’une forme de protection par le biais du fameux « put de la Fed », un mécanisme équivalent pourrait voir le jour sur le marché obligataire. Qu’il s’agisse d’assouplissement quantitatif (QE), de contrôle de la courbe des taux (Yield Curve Control, YCC) comme au Japon, d’intervention d’urgence comme en Angleterre en 2022, les banques centrales ne manquent pas d’imagination, surtout lorsqu’il s’agit de stabiliser les marchés financiers.

Le processus de désinflation est en cours, mais il ne sera pas linéaire. Le retour à une inflation faible n’est ni envisageable ni acceptable, et une certaine dose d’inflation est même tout à fait souhaitable. Mais c’est une vérité qui dérange et que les banquiers centraux n’oseront jamais affirmer officiellement. 

Selon le stratégiste Russell Nappier, « viser une croissance nominale du PIB plus élevée par le biais d’une inflation structurelle plus importante constitue un moyen éprouvé d’abaisser les niveaux d’endettement ». Autrement dit, les gouvernements soucieux de réduire le ratio dette/PIB devraient maintenir un niveau de croissance nominale et d’inflation qui soit constamment un peu plus élevé que les taux d’intérêt. Depuis mi-2020, la croissance nominale du PIB américain a augmenté de 40%. Cela explique pourquoi les actions des marchés développés, en particulier aux États-Unis, ont continué à bien se comporter : les marges résistent, les ventes des entreprises suivent l’inflation et augmentent en base nominale, ce qui offre une certaine protection contre l’inflation. En résumé, il convient de lutter contre une inflation excessive tout en évitant la stagflation et en visant un régime de reflation. 

Nous analyserons ces enjeux avec nos experts dans la présente édition du Global Outlook. La compréhension et la prise en compte d’un nouveau régime d’inflation (et de croissance) devraient remodeler l’allocation d’actifs stratégique, actions et obligations trouvant un meilleur équilibre après des années de taux nuls. 

Je terminerai en évoquant les questions environnementales, sociales et de gouvernance (ESG). La transition énergétique est désormais incontournable, car « il est presque certain que 2023 sera l’année la plus chaude jamais enregistrée ». La finance durable est cependant attaquée pour ses performances, de nombreuses solutions durables s’étant avérées décevantes. En conséquence, le dénigrement des approches ESG fait florès. Nous ne comptons pas basculer dans le pessimisme pour autant. Le coût de l’inaction climatique serait deux fois plus élevé que les investissements nécessaires pour assurer la transition vers la neutralité carbone d’ici 2050. L’opportunité d’investissement est dès lors plus convaincante que jamais.

 

Information importante

_{Editorial de la publication Global Outlook d'Indosuez par le CIO Alexandre Drabowicz, parue le 04/12/2023}